CDF观点 | 公司 or 股东：浅谈股权投资实務(wù)中的回購(gòu)主體(tǐ)

创东方风控部出品

作者：熊田竹

策划：孙闯

概述

对赌协议，即投资方与融资方就未来不确定情形所做的约定。作為(wèi)股权投资领域常见的协议，一定程度上保护了投资人的利益。双方根据未来企业的实际盈利能(néng)力，由投资人获得一定权利作為(wèi)补偿。当目标公司没有(yǒu)达到业绩承诺时，投资方将会拿(ná)起对赌协议的“武器”，维护自身利益。

同时实操中也存在“反向对赌”的现象，即目标公司达到或超过对赌目标，则由投资人向大股东、团队进行一定的权利补偿（通常為(wèi)股权赠与）。

股权回購(gòu)是对赌失败时常见的退出方式。本文(wén)将从两类股权回購(gòu)主體(tǐ)出发，剖析法律实操问题。

股权回購(gòu)主體(tǐ)分(fēn)為(wèi)两类，一是原股东及其关联方（主要為(wèi)原股东、非原股东的实控人或其他(tā)相关方），二是目标公司。原股东回購(gòu)的法律关系本质上是股东之间附条件的股权转让。

法律实操中，相较于（原）股东作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)，目标公司作為(wèi)股权回購(gòu)主體(tǐ)的问题争议不断。

一、原股东及其关联方作為(wèi)股权回購(gòu)主體(tǐ)

（一）原股东

当投资人与目标公司的原股东达成回購(gòu)条款时，该股权回購(gòu)条款不与目标公司和公司其他(tā)股东发生直接法律效果。就有(yǒu)限责任公司而言，根据《公司法》第七十一条的规定，当公司章程中对股权转让没有(yǒu)特别规定时，股东之间可(kě)按照双方合意达成的股权回購(gòu)条款自由转让股权。相较于有(yǒu)限责任公司，股份有(yǒu)限公司的股份转让受《公司法》的约束较少，股东转让股份相对更加自由。

（二）原股东关联方（“非原股东”）

有(yǒu)限责任公司的非原股东作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)时，基于有(yǒu)限责任公司资合為(wèi)主、兼具人合的双重法律属性，势必受到更多(duō)法律的规制。

根据《公司法》第七十一条的规定，向原股东以外的主體(tǐ)转让股权会涉及需要其他(tā)原股东过半数同意及在同等条件下其他(tā)原股东优先受让权机制的约束。

若其他(tā)原股东或回購(gòu)义務(wù)人有(yǒu)意或“无意”阻碍投资人回購(gòu)权利的行使，投资人不得不面临实际履行中的回購(gòu)障碍。倘若如此，则需要通过法院/仲裁机构的生效裁判文(wén)书以达到强制履行的目的。但无奈于诉讼/仲裁花(huā)费的成本较高，强制履行的实际效果会大打折扣。

股份有(yǒu)限公司的非原股东作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)时，基于股份有(yǒu)限公司资合性质的单一法律属性，除非公司章程或股东协议中明确限制非原股东回購(gòu)股份，否则其他(tā)原股东没有(yǒu)阻碍的途径。

二、目标公司作為(wèi)股权回購(gòu)主體(tǐ)

目标公司作為(wèi)回購(gòu)股权主體(tǐ)，从最高院“海富案”的刚性指引认定与目标公司对赌协议无效，经历了司法实践中以变通方案认可(kě)该约定的有(yǒu)效性（即不以目标公司為(wèi)回購(gòu)股权的义務(wù)主體(tǐ)，而是将目标公司设定為(wèi)回購(gòu)义務(wù)人的连带责任保证人）。再到2019年的“华工案”，最终第九次全國(guó)法院民(mín)商(shāng)事审判工作会议纪要（以下简称《九民(mín)纪要》）明确在特定条件和程序下认可(kě)与目标公司对赌协议的效力。最高院首次以文(wén)件方式对对赌纠纷予以正式回应，為(wèi)目标公司对赌协议的效力“松绑”。

（一）目标公司作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)的效力

最高人民(mín)法院发布的《九民(mín)纪要》第五条明确规定，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回購(gòu)或金钱补偿约定為(wèi)由主张对赌协议无效的，人民(mín)法院不予支持。

《九民(mín)纪要》给出了明确的裁判指引：即无其他(tā)法定无效的情形（即违背公序良俗、违反法律、行政法规强制性规定等），仅仅是存在股权回購(gòu)/金钱补偿约定不构成对赌协议的无效事由。《九民(mín)纪要》肯定了“目标公司作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)回購(gòu)投资人股权”的效力。

（二）目标公司作為(wèi)回購(gòu)股权主體(tǐ)的履行可(kě)行性

根据《九民(mín)纪要》第五条相关规定，投资人欲请求目标公司依据对赌协议进行回購(gòu)，必须向法院证明目标公司已完成减资程序（《公司法》第七十四条规定的其他(tā)回購(gòu)情形，在回購(gòu)中受制于客观条件较多(duō)，对投资人而言作用(yòng)有(yǒu)限）。若目标公司没有(yǒu)实际完成减资程序，那么投资人的诉请将被驳回。

1. 减资程序是履行回購(gòu)的前提

《九民(mín)纪要》在履行层面明确增加了一道“减资程序”的关卡。目标公司必须按照《公司法》第一百七十七条完成法定减资程序后，投资人才能(néng)主张目标公司回購(gòu)股权。这道减资关卡有(yǒu)效保护了债权人的利益。该等减资程序的要求是《公司法》第三十五条规定股东不得抽逃出资、第一百四十二条规定股份回購(gòu)的强制性规定在《九民(mín)纪要》中的體(tǐ)现。

如想实现目标公司回購(gòu)股权且防止投资方抽逃出资，必须在目标公司完成了相应的减资程序、满足了《公司法》中的法定回購(gòu)条件后，目标公司方可(kě)回購(gòu)股权、投资人收回投资款。

2.减资回購(gòu)审查

基于“华工案”的判决，法院允许回購(gòu)前需要审查两方面：一是法律上的可(kě)能(néng)性，即目标公司的回購(gòu)必须符合公司法上的强制性规范。二是履行上的可(kě)能(néng)性，即目标公司确有(yǒu)能(néng)力履行回購(gòu)义務(wù)且不会损害到公司债权人的利益。

《九民(mín)纪要》在“华工案”判决的基础上，细化了审查标准，将目标公司分(fēn)為(wèi)两类：有(yǒu)限责任公司和股份有(yǒu)限公司。前者需要依据《公司法》第三十五条，审查其是否违反不得抽逃出资的规定，后者需要依据《公司法》第一百四十二条，审查股份有(yǒu)限公司的回購(gòu)是否违反股份回購(gòu)的强制性规定。

 三、《九民(mín)纪要》下目标公司回購(gòu)股权的路径难点

《九民(mín)纪要》对于目标公司作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)约定的认定采取“两步走”策略：第一步，效力层面上肯定了公司与投资人订立的回購(gòu)条款的效力；第二步，履行层面上设置了减资程序的前置性条件。但法律实務(wù)中，这两个条件未必能(néng)同时达成。

如若成功达成了公司作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)的对赌协议，公司必须先完成减资程序。然而这又(yòu)是公司意思自治的范畴，必须经过股东会决策，无法由判决强制履行，造成履行效果大打折扣。如回購(gòu)义務(wù)人或其关联方，利用(yòng)其持股比例较高的优势，有(yǒu)意或“无意”不召开股东会、否决股东会相关减资决议或不配合履行减资的相关法律手续等。

一旦作出了减资决议，目标公司必须通知债权人并根据债权人的要求清偿债務(wù)或者提供担保，一定程度上降低了目标公司回購(gòu)股权时的实际履行能(néng)力。

四、《九民(mín)纪要》下的最新(xīn)案例解读

2021年的《深圳市广华创新(xīn)投资企业、大连财神岛集团有(yǒu)限公司请求公司收購(gòu)股份纠纷再审案》中，适用(yòng)了《九民(mín)纪要》中对目标公司作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)约定的“两步走”策略。

本案中共涉及两份“协议书”，其一系财神岛公司与广华投资企业关于财神岛公司不能(néng)完成上市时，财神岛公司全额收購(gòu)广华投资企业持有(yǒu)的财神岛公司股权事宜的约定，其二系财神岛公司及其股东李滨、于秀兰与广华投资企业、广华集团、刘桂明关于退还广华投资企业投资款事宜的约定。

最高院以案涉两份协议书均未违反相关法律法规且是协议当事人的真实意思表达為(wèi)由，认定上述两份协议书均有(yǒu)效，即效力层面上肯定了公司与投资人订立的回購(gòu)条款的效力。

但在履行层面，最高院以“协议中关于财神岛公司回購(gòu)股份的约定不属于《公司法》第七十四条规定的情形、与财神岛公司章程所列举的情形不相符、与《公司法》中资本维持的基本原则不相符”為(wèi)由，认定财神岛公司不具备回購(gòu)其股权的条件，即履行层面上未支持广华投资企业要求财神岛公司回購(gòu)其股权的诉讼请求。

本案中，股权回購(gòu)的“效力”和“履行”两个条件并未同时达成。 

五、投资人约定回購(gòu)主體(tǐ)的实操要点

投资人在选择对赌主體(tǐ)时应当抱以谨慎的态度，尽可(kě)能(néng)加入目标公司的原股东、实际控制人、其他(tā)关联方等作為(wèi)回購(gòu)股权的责任人，将目标公司作為(wèi)连带保证人，以确保在对赌条件触发下相对通畅的退出机制。

以目标公司作為(wèi)履行对赌义務(wù)的责任主體(tǐ)时，可(kě)在协议中事先约定如目标公司因未履行或未完成相关法定程序（如未召开股东会予以减资或虽召开股东会但减资未获通过等），而不能(néng)实现回購(gòu)情形下的违约责任（当目标公司出现以上情形时，约定大股东、实控人作為(wèi)承担回購(gòu)义務(wù)主體(tǐ)的触发条件，具有(yǒu)较强实操性）。

虽然《九民(mín)纪要》对目标公司作為(wèi)回購(gòu)主體(tǐ)提供了积极的法律适用(yòng)规则，但仍存在诸多(duō)规定需要司法实践进一步验证和明确。