CDF观点 | 宏观视角下的科(kē)创投资核心逻辑 （2）

投资行业的趋势分(fēn)析永遠(yuǎn)是最基础的课题。為(wèi)何当前科(kē)创投资如火如荼？AI、芯片、智能(néng)制造、大数据等等是中國(guó)未来崛起的支撑力量，还是仅仅是一个风口概念？

在横向对比中西经济技术，纵向看清百年兴衰之后，才能(néng)理(lǐ)解经济趋势和政策方向。也许投资的只是一个小(xiǎo)小(xiǎo)的行业技术，背后支撑的发展脉络，却是未来的大國(guó)气象。

本篇文(wén)章整理(lǐ)自肖珂先生于3月13日的内部分(fēn)享课件，由于内容较長(cháng)，将分(fēn)為(wèi)几个主题逐步发送。前一部分(fēn)可(kě)以点击链接阅读《宏观视角下的科(kē)创投资核心逻辑》。

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作者简介：肖珂，创东方管理(lǐ)合伙人兼首席投资官。清华大學(xué)工學(xué)學(xué)士、同济大學(xué)工學(xué)硕士。長(cháng)期从事创业型企业的经营管理(lǐ)和股权投资，对于科(kē)技创新(xīn)、创业和创投有(yǒu)深刻理(lǐ)解，熟悉初创期和成長(cháng)期企业的战略梳理(lǐ)、管理(lǐ)规范和资本运作。主导了沃格光電(diàn)（603773）、极米科(kē)技、佳时特、江西國(guó)化等项目的早期投资。

1.中國(guó)制造业发展的文(wén)化根源

有(yǒu)研究说，中國(guó)制造能(néng)发展起来，里面有(yǒu)一个文(wén)化因素，东亚長(cháng)期处于小(xiǎo)农经济、农耕文(wén)化，就是所谓的男耕女织。这个状况很(hěn)有(yǒu)意思，中國(guó)人的经营意识比较强，并且中國(guó)农民(mín)很(hěn)聪明，几千年来一直在进行着经济计算。这种经营意识经过改造之后，具有(yǒu)纪律性，这就具备了工业发展的基础。所以大家常常吐槽非洲，没有(yǒu)办法在当地开工厂，人员不好管理(lǐ)，这个实际跟文(wén)化传统有(yǒu)很(hěn)大关系。

所以东亚在制造业中这么强，是跟文(wén)化有(yǒu)关的。但农耕文(wén)化也有(yǒu)不利的一面，就是追求稳定，是风险厌恶型，在一定程度上创新(xīn)就会被抑制。

中國(guó)的文(wén)化带有(yǒu)學(xué)习属性，我们國(guó)家的这种特质在某些特定阶段，就发挥出了独有(yǒu)优势。我们当前正好处于第三次工业革命和第四次工业革命中间，是经济技术青黄不接的阶段，中國(guó)文(wén)化中的经营意识、纪律性、學(xué)习能(néng)力，使得我们在领跑者没有(yǒu)加速的情况下能(néng)够快速追赶及超越。

当然，如果我们不能(néng)对文(wén)化进行再造，不能(néng)很(hěn)好地改造制度安排，在未来的创新(xīn)中就有(yǒu)可(kě)能(néng)做得不好，但现在全球大的（一波）技术创新(xīn)暂时还没有(yǒu)发展起来，矛盾还不突出，所以我们还享受着老祖宗传承下来的文(wén)化和此阶段合拍的红利。

2.中國(guó)制造业发展的成本转移

很(hěn)多(duō)人讲到中國(guó)制造的优势是“物(wù)美价廉”，為(wèi)什么中國(guó)产品成本这么低，这里实际与制度安排有(yǒu)关。建國(guó)以后中國(guó)全面完成了土地改革，使得中國(guó)政府有(yǒu)能(néng)力使相关成本发生转移，出现了两个隐形成本承担者：

其中之一，诞生于用(yòng)地成本差异。产业用(yòng)地和住宅用(yòng)地、商(shāng)业用(yòng)地的成本是不同的，不同使用(yòng)目的的土地价格差异巨大，这是政府的安排。通过商(shāng)业地产、住宅地产高成本，以补贴产业地产。而这些成本是由住宅地产的终极买单者来承担，即城市的中产阶级。購(gòu)房者背负着房贷，支撑着中國(guó)制造，而中國(guó)制造给所有(yǒu)人带来工作机会。这是一枚硬币的两个方面。

另外一个是农民(mín)工，农民(mín)工的土地在农村，不能(néng)够流转，农民(mín)工在城市工作打工，创造了城市的价值，但没有(yǒu)办法成為(wèi)市民(mín)，没有(yǒu)办法分(fēn)享（城市）土地升值创造的财富。如果每个人都能(néng)参与城市财富的分(fēn)配，就会导致整个工业园區(qū)土地价格大幅上涨。

中國(guó)的土地成本有(yǒu)这样一个制度安排，提升了中國(guó)制造的成本优势。

当然，当前的中國(guó)制造不能(néng)局限于这种成本优势，中國(guó)产业要在全球横向对比竞争，就需要通过知识的解构和重构，让产品不断从低端走向高端。而要实现这一目标，一是要走性价比路径，二是要沿着（技术）产业链不断溯源，持续扩大优势。

1、核心资产的概念

前一篇文(wén)章讲到核心资产，核心资产的一种就是科(kē)技型公司，但科(kē)技型公司的市值有(yǒu)很(hěn)大差异，十亿、百亿、千亿、万亿。创东方团队比较擅長(cháng)和熟悉的阶段就是几千万至几个亿的估值投进去，几十个亿时退出，所以对于十亿或百亿这样两个量级的公司会更熟悉。

但做投资要以更广的视角来看待核心资产，了解更大市值公司的发展状态、发展方式和核心竞争力。因為(wèi)这种巨型公司有(yǒu)可(kě)能(néng)会成為(wèi)我们的投资机会，也有(yǒu)可(kě)能(néng)成為(wèi)所投公司的竞争对象，了解它们对理(lǐ)解当下投资很(hěn)有(yǒu)帮助。

很(hěn)多(duō)公司一路发展壮大，速度很(hěn)快，但上市之后却没有(yǒu)出现比较大的发展，但有(yǒu)一些则相反。创东方投资的和而泰（002402），上市之后营收增加了十倍，这样的财務(wù)报表背后是业務(wù)取得了不错的发展，业務(wù)地位发展良好，除了营收增加之外，行业地位也在提升。和而泰為(wèi)什么能(néng)取得这样的发展，是公司在上市之后，借助上市平台，不断提升自己公司的技术和业務(wù)能(néng)力。

如果我们看好和而泰所在的领域，要投资同一领域中的初创公司，那么就要非常谨慎。不能(néng)说因為(wèi)看好科(kē)技型企业、中國(guó)制造，看好某些板块和领域，我们就去投资一级市场。要把它和过去做得好的公司去比较、去PK，来看新(xīn)公司有(yǒu)没有(yǒu)技术价值。

2.三种科(kē)创方向：

國(guó)产替代、协同创新(xīn)、整合创新(xīn)

中國(guó)科(kē)技型企业要创新(xīn)，就要知道创新(xīn)的模式和方式有(yǒu)哪些。

前一轮和本轮创新(xīn)之间比较大的差别是，前一轮更多(duō)是机会驱动。整个经济蓬勃发展、产业欣欣向荣，包括3C和汽車(chē)在内的國(guó)际产业链向中國(guó)转移产能(néng)，移动互联网也高速发展，很(hěn)多(duō)具有(yǒu)商(shāng)业敏锐度的企业家发现机会，作為(wèi)整合者，将技术、产业、市场、资金资源和管理(lǐ)能(néng)力整合到一起，迎来公司的快速发展，登陆资本市场。

但是现在这种市场机会和创业点在减少，从面上的机会变成点上的机会，更多(duō)要靠比较苦的创新(xīn)驱动来创业，特别是技术创新(xīn)。

当前有(yǒu)三种创新(xīn)模式，第一类是國(guó)产替代。即产业链比较成熟，技术标准清晰，供给侧主要由國(guó)外公司主导。出于國(guó)产替代的政策要求，以及降低成本的要求，再加上中國(guó)制造面临机会，已经具有(yǒu)技术能(néng)力和成本控制能(néng)力的公司，就会有(yǒu)市场驱动，技术支撑带来的國(guó)产替代的机会。

在这样的机会里，市场需求确定，创业公司主要解决的是技术实践，满足需求。一方面要克服技术壁垒、攻克市场。另一方面要获得客户验证。这里的一个难点是大批客户验证的周期会比较長(cháng)，具有(yǒu)一定风险。再有(yǒu)，A公司做创新(xīn)，同时可(kě)能(néng)也有(yǒu)B、C公司在做同样的路径。中國(guó)公司与國(guó)外公司相比有(yǒu)一些独有(yǒu)的竞争优势，但同是國(guó)内公司之间的竞争则不然，这是一个新(xīn)命题。

我个人认為(wèi)國(guó)产替代会有(yǒu)一个非常清晰明确的驱动机会。但其中有(yǒu)一个点需要关注，假如中國(guó)公司能(néng)够替代國(guó)外公司，但只是在中低端替代，那么价值就不大。只有(yǒu)当國(guó)产替代的技术水准不仅能(néng)满足國(guó)内需求，技术也能(néng)在國(guó)际上领先，能(néng)够与國(guó)外公司同台竞技，那么这种公司才是值得关注并给予高估值的。

第二类是协同创新(xīn)。这种一般具备产业链，但技术并不像國(guó)产替代那么成熟，有(yǒu)技术需要进一步打磨，需要上中下游协同，设备方、材料方、应用(yòng)方联合，把技术串起来形成新(xīn)的应用(yòng)。简单来说，就是同样一批“玩家”，但是玩的是“新(xīn)游戏”。

“新(xīn)游戏”在中國(guó)玩，因為(wèi)中國(guó)有(yǒu)市场，有(yǒu)产业链，有(yǒu)政府部门牵头计划安排，这是非常好的机会。“新(xīn)”，就带来新(xīn)的机会，也意味着新(xīn)的风险：技术能(néng)不能(néng)成熟，能(néng)不能(néng)打开新(xīn)的市场有(yǒu)不确定性，唯一确定的是机会是存在的。如果公司能(néng)够挤进产业链，成為(wèi)牌桌上的一员，始终能(néng)在牌桌上玩，不掉队，那大概率就是可(kě)以赢到钱的。

第三类是整合创新(xīn)。没有(yǒu)成熟产业链，应用(yòng)分(fēn)散，技术、需求、供应链不成熟，产品性能(néng)、指标不完善。技术和效率提升，价格下降，何时可(kě)以突破经济指标的阈值很(hěn)重要。这类创新(xīn)在AI、机器人等领域非常常见，是有(yǒu)意义的创新(xīn)模式。

这个事情是新(xīn)的技术和潜在市场的对接，对接上叫产业化，反之就无法产业化。本身是效率提升的过程，也是产业升级的过程。就会带来良性循环和持续能(néng)力。

从这个角度也可(kě)以理(lǐ)解军民(mín)融合，有(yǒu)两个重要的点，國(guó)家把军工市场向民(mín)营企业开放，技术向民(mín)用(yòng)高科(kē)技企业开放。过去民(mín)用(yòng)也会利用(yòng)到高新(xīn)技术，但成本太高，所以应用(yòng)场景少，规模小(xiǎo)。但通过开放军工市场，有(yǒu)市场培育和孵化的场景，就会很(hěn)好地扩大市场规模，推动市场化，从而进一步推动民(mín)用(yòng)技术。所以军民(mín)整合打通了市场，提升了效率。

过去军工技术资源导入民(mín)用(yòng)市场，目的是达到产业化，降低成本、推动产业发展，并且由于國(guó)际竞争加剧，军工技术存在“卡脖子”问题。所以军工在民(mín)用(yòng)当中有(yǒu)一个“备胎”，能(néng)够补充完善技术短板，这也是很(hěn)重要的一点目的。

不同创新(xīn)模式的逻辑、难度、风险是不同的。科(kē)创型投资的故事讲得太多(duō)，每个人都认為(wèi)其中有(yǒu)机会，但更重要的是分(fēn)析风险，在风险当中寻找确定性，找相对风险小(xiǎo)、收益好的项目来进行投资。以及通过风险识别，来对同不风险偏好的基金进行组合。

3.科(kē)创投资的选择逻辑

科(kē)技型投资的逻辑有(yǒu)两个，一是确定性的行业机会，二是稀缺性的综合团队。

什么是确定性的行业机会？如果一个行业有(yǒu)多(duō)条技术路径，那么这就不是确定性的行业机会。因為(wèi)某些路径是要失败的，我们往往无法赌中哪条路径会成功。同样，如果我们知道这个行业一定会成功。那么我们就在这个行业上布局就可(kě)以了——如果我知道我躺在哪张床上会死亡，那我就不会躺在这个床上睡觉了。反过来，如果我知道哪里一定会成功，那么就在这里布局。

如果成功是不确定的，那么我们就不要布局。

4.认清创新(xīn)中的困难

虽然知道某些行业一定会成功，但也要清楚认识到创新(xīn)中的困难。遇到技术困难怎么解决？就需要提前选择稀缺性人才来对冲风险。这里也包含两点意思，一是如果行业本身确定，又(yòu)有(yǒu)很(hěn)大难度，能(néng)做高难度动作的人少之又(yòu)少，那么选择任何一个项目基本上都会成功。另外一个角度，虽然行业能(néng)成功，但单一项目有(yǒu)风险，需要团队通过能(néng)力对冲，团队综合能(néng)力可(kě)以控制风险的话，那么这种项目也会成功。

科(kē)技性创新(xīn)和产业化过程具有(yǒu)長(cháng)期性和复杂性，在投资之前和投资之后要对这点有(yǒu)清醒认识。

由于跟科(kē)研和科(kē)技成果产业化的特质有(yǒu)关系，科(kē)研需要長(cháng)周期和大量投入，具有(yǒu)不确定性。大量资金投入就需要融资，而融资本身具有(yǒu)不确定性，使得项目的不确定性加大。除此之外还有(yǒu)产业化和市场导入的过程，能(néng)不能(néng)得到市场认可(kě)，不同技术、团队和产品之间的PK，以及客户对产品的认可(kě)过程，都是長(cháng)验证周期。投资判断这样的项目就会比较复杂，不确定性大。

今年创东方有(yǒu)一个项目在科(kē)创板上市，这个项目投资于2007年，到现在经过了13年时间，也就是说高科(kē)技公司的投资周期可(kě)能(néng)是非常長(cháng)的，我们在投资时也未必会想到需要这么久。虽然这个项目估值提升了200倍，但很(hěn)明显，科(kē)技型公司在短期内很(hěn)难成長(cháng)壮大，所以科(kē)技型投资的周期是比较長(cháng)的。

科(kē)技成果转化需要自有(yǒu)资本，银行无法对科(kē)研投资提供贷款。银行贷款的前提是有(yǒu)盈利的确定性，例如有(yǒu)确定订单时，银行有(yǒu)可(kě)能(néng)会提供资金，但如果是科(kē)研需要融资，技术创新(xīn)短期业绩没有(yǒu)释放，何来业绩，这是违背银行贷款原则的，所以融资只能(néng)依靠机构的自有(yǒu)资金。

由于投融资的不确定性，投资就是个仁者见仁，智者见智的事情。未必有(yǒu)人会看到价值，所以也未必会融到钱。而且也存在资本市场波动的问题，所以企业的投资-投资-价值提升-再投资这个循环存在风险。