CDF观点 | 宏观视角下的科(kē)创投资核心逻辑【科(kē)技投资大时代】之二

投资行业的趋势分(fēn)析永遠(yuǎn)是最基础的课题。為(wèi)何当前科(kē)创投资如火如荼？AI、芯片、智能(néng)制造、大数据等等是中國(guó)未来崛起的支撑力量，还是仅仅是一个风口概念？

在横向对比中西经济技术，纵向看清百年兴衰之后，才能(néng)理(lǐ)解经济趋势和政策方向。也许投资的只是一个小(xiǎo)小(xiǎo)的行业技术，背后支撑的发展脉络，却是未来的大國(guó)气象。

本篇文(wén)章整理(lǐ)自肖珂先生于3月13日的内部分(fēn)享课件，由于内容较長(cháng)，将分(fēn)為(wèi)几个主题逐步发送。

作者简介：肖珂，创东方管理(lǐ)合伙人兼首席投资官。清华大學(xué)工學(xué)學(xué)士、同济大學(xué)工學(xué)硕士。長(cháng)期从事创业型企业的经营管理(lǐ)和股权投资，对于科(kē)技创新(xīn)、创业和创投有(yǒu)深刻理(lǐ)解，熟悉初创期和成長(cháng)期企业的战略梳理(lǐ)、管理(lǐ)规范和资本运作。主导了沃格光電(diàn)（603773）、极米科(kē)技、佳时特、江西國(guó)化等项目的早期投资。

//

文(wén)：肖珂

编辑：创东方战略研究部

一、引言故事1：巴菲特的价值投资理(lǐ)论是否放之四海而皆准？

巴菲特自己分(fēn)析，他(tā)投资成功，很(hěn)大程度因為(wèi)他(tā)是中了“子宫彩票”的人，意思就是他(tā)出生于美國(guó)，成長(cháng)于美國(guó)经济高速成長(cháng)的周期之中。

同理(lǐ)，中國(guó)当前趋势，叫做“中华民(mín)族伟大复兴”，这一轮投资机会都建立在“國(guó)运”之上。

故事2：電(diàn)梯的故事

几个人共同乘坐(zuò)電(diàn)梯，有(yǒu)的人在電(diàn)梯中站立不动，有(yǒu)的人走来走去，有(yǒu)的人做俯卧撑，问：这几个人是如何上楼的？

很(hěn)显然，上升的原因就是坐(zuò)了電(diàn)梯，和几个人本身在電(diàn)梯中做了什么没有(yǒu)太大关系。这其实讲了一个道理(lǐ)：踏中大趋势就能(néng)获得预期成果。

“坐(zuò)電(diàn)梯”还有(yǒu)另一个名称，叫做“历史的进程”。今天我们就从宏观角度来理(lǐ)解当前科(kē)创投资的环境和需要做的工作。

经济學(xué)體(tǐ)系纷繁复杂、盘根错节，本次只介绍几个相关理(lǐ)论。

二、世界贸易相关的经济理(lǐ)论

國(guó)际产业分(fēn)工

针对國(guó)际产业分(fēn)工有(yǒu)两个比较重要的理(lǐ)论，其中之一是國(guó)际分(fēn)工的主导國(guó)和边缘國(guó)。在康波周期理(lǐ)论中，所谓主导國(guó)就是引领整个技术进步的國(guó)家。在最近一个康波周期中，電(diàn)子信息产业由美國(guó)来主导，其它國(guó)家為(wèi)學(xué)习和赶超美國(guó)的边缘國(guó)。

第二个理(lǐ)论，是把近三四十年参与國(guó)际产业分(fēn)工的國(guó)家分(fēn)成三个类型：消费國(guó)、制造國(guó)和资源國(guó)。以美國(guó)為(wèi)代表，包括欧洲，為(wèi)偏消费國(guó)；以东亚的中國(guó)為(wèi)代表，包括日本和韩國(guó)，是偏制造國(guó)；拉美、中东和非洲等则是偏资源國(guó)。

这两个理(lǐ)论对我们理(lǐ)解國(guó)际产业分(fēn)工都有(yǒu)比较大的帮助，比如中國(guó)自然是最大的制造國(guó)，而日本和韩國(guó)，同样具备庞大的高端制造业體(tǐ)系，这三國(guó)之间的政治经济关系将会对中國(guó)國(guó)内的高科(kē)技产业的发展带来极大影响，所以这两个理(lǐ)论对理(lǐ)解國(guó)际产业分(fēn)工有(yǒu)很(hěn)大帮助。

中美贸易战

二战之后，美國(guó)成為(wèi)全球市场开放的倡导者，通过实现减低关税等措施促进多(duō)边贸易发展。

建國(guó)之前的《中美友好通商(shāng)航海条约》VS当前的中美贸易战

《中美友好通商(shāng)航海条约》于一九四六年十一月四日在南京签订，主要内容是：缔约此方之國(guó)民(mín)有(yǒu)在彼方“领土全境内”居住、旅行与从事商(shāng)业、工业、文(wén)化教育、宗教等各种职业的权利，以及採勘和开发矿产资源、租赁和保有(yǒu)土地的权利；并且在经济上享受國(guó)民(mín)待遇。此方商(shāng)品在彼方享有(yǒu)不低于任何第三國(guó)和彼方本國(guó)商(shāng)品的待遇。此方对彼方任何物(wù)品的输入，以及由此方运往彼方的任何物(wù)品，“不得加以任何禁止或限制”。此方船舶可(kě)以在彼方开放的任何口岸、地方或领水内自由航行，其人员和物(wù)品有(yǒu)经由“最便捷之途径”通过彼方领土的自由；此方船舶包括军舰在内，可(kě)以在遇到“任何危难”时，开入彼方“对外國(guó)商(shāng)務(wù)或航业不开放之任何口岸、地方或领水”。

美國(guó)要求中國(guó)对其开放商(shāng)務(wù)、制造业和资本市场，但当时中國(guó)仍然是农业國(guó)家，工业化没有(yǒu)自主能(néng)力，一旦开放市场，对國(guó)内工业化进程将是灭顶之灾。然而三十年河东，三十年河西，再看如今，如果再延续中美开放性市场，那么受到威胁的将是美國(guó)。

双方开放市场的条款虽然看上去完全公平对等，但不同时期却会产生不同，甚至相反的效果。这说明一个道理(lǐ)，國(guó)家对外开放的态度与國(guó)家产业发展的程度相关联。

对于以上理(lǐ)论观点我们以具體(tǐ)事例来做说明，中國(guó)和美國(guó)，中國(guó)和俄罗斯分(fēn)别有(yǒu)一个非常重要的合作，对我國(guó)的产业和经济产生了很(hěn)大影响。

其一即為(wèi)2014年中俄天然气合作。

我们國(guó)内一直有(yǒu)冬季供暖问题存在，由于沿海省份与内陆省份贫富差距不断扩大，东北三省经济亟需提振。同时，空气质量恶化时刻警示有(yǒu)必要降低中國(guó)对煤炭的严重依赖，因此增加天然气的使用(yòng)变得非常迫切。此外，能(néng)源安全方面的需求也使得管道油气成為(wèi)必须，所以中俄签订这项長(cháng)期的大體(tǐ)量的合作协议对中國(guó)重要。

另外一个是与美國(guó)农业的合作。美國(guó)农业效率高，技术强，所以通过合作，可(kě)以与美國(guó)特定人群进行利益绑定。

國(guó)际贸易间的产业分(fēn)工是必须的，但是在不同阶段下，却有(yǒu)着不同的合作内容与方式，最终的目的都是实现合作共赢。

1.核心资产在不同阶段变化的逻辑和特点

日常我们往往都喜欢调侃房价和A股，会讨论房价涨速有(yǒu)多(duō)快，涨幅有(yǒu)多(duō)高，也会拿(ná)出美國(guó)和日本进行比较。但事实上，我们对比的参照物(wù)往往有(yǒu)偏差，其实不应该对比同期的中美日的房价，而是应该对比同一历史发展阶段的房价。举个例子，我们用(yòng)一个青少年的身體(tǐ)状况指标与中老年的身體(tǐ)指标进行比较，这就是不对的。

按同一历史阶段对比就会发现，在工业化的起飞阶段，工业化國(guó)家会非常注重投资，包括重工业和房地产的投资，这就会导致货币大量增发，相关资产价格也会不断上涨。其中的一个核心资产就是房地产，也就是说工业化起飞阶段伴随大量的货币投放、房地产价格的大幅上涨，以及房地产成為(wèi)國(guó)家核心资产，这些都是一脉相承的。

中國(guó)现在开始进入工业化成熟阶段，驱动力转变為(wèi)技术创新(xīn)，房地产在國(guó)民(mín)经济中的地位在逐步下降，这也是國(guó)家要控制房产价格的原因之一。

与此同时，核心资产也将会发生相应变化，货币资金的整體(tǐ)状况也同样会发生变化：核心资产从房地产向科(kē)技创新(xīn)发生转移。

不同阶段的核心资产的特点是不同的，以房地产為(wèi)例，它就是具有(yǒu)普涨的特点。在过去十几年，不论是一線(xiàn)城市还是四五線(xiàn)城市，房价基本都是普涨的态势。只是涨幅大小(xiǎo)略有(yǒu)不同而已。但科(kē)技股不同，一方面是科(kē)技发展方向变化多(duō)，另一方面还有(yǒu)一个特点叫“胜者為(wèi)王”。房地产内部差异是明显小(xiǎo)于科(kē)技股内部差异的。

正因為(wèi)具备这种特征，科(kē)创大类的风险是明显大于上一个核心资产房地产的。当初房地产起飞阶段，大家都是后知后觉，往往是房价上涨之后才发现有(yǒu)大體(tǐ)量资金涌入其中。但现在科(kē)技股从一开始就有(yǒu)高估现象，相对房地产的大體(tǐ)量，目前科(kē)技板块资产體(tǐ)量相对较小(xiǎo)，所以会出现比较明显的泡沫化倾向，存在比较大的风险。

2.中國(guó)工业化成功的历史进程

中國(guó)的工业化进程、科(kē)技型企业不断发展壮大史，既是一个在國(guó)际竞争中如何跟美國(guó)、日本、中國(guó)台湾等地區(qū)PK 的历史，同时也是中國(guó)工业企业如何从完全的农业國(guó)家逐步产业升级的历史。所以我们从纵、横两个维度分(fēn)别来思考这个成功经验问题。

中國(guó)工业化进程最早是从洋務(wù)运动开始，但当时政府没有(yǒu)动员能(néng)力，所以第一次工业化尝试很(hěn)快就走向失败了。包括后来的中日甲午战争战败，中國(guó)赔款助推了日本的工业化革命，但中國(guó)工业化进程却被无情地打断。

第二个比较重要的阶段就是民(mín)國(guó)黄金十年，就是指在抗战之前，大约1927-1937年之间。当时民(mín)族资本主义发展比较快速，但是被抗日战争再次打断。

接下来比较重要的阶段就是建國(guó)之后从1949年到改革开放。这一阶段做得更多(duō)的是准备工作，包括國(guó)家政治能(néng)力提升、完整的工业體(tǐ)系和重工业基础建设、土地改革、社会动员能(néng)力建设等。这些工业化基础是通过两方面来完成的，在资本角度，是通过对农业剪刀(dāo)差的剥削来完成，另外即是一五期间利用(yòng)了大量的苏联工业技术。

最后一个阶段就是改革开放，这一时期陆续完成了工业化的准备阶段、起飞阶段、成熟阶段。完成了前三次工业革命的补课，并且第三次工业革命完成得非常优秀，國(guó)际竞争中占据了比较好的身位，获得与美國(guó)并驾齐驱的资格和能(néng)力。中國(guó)有(yǒu)望在第四次工业革命中成為(wèi)技术领导者。

3.為(wèi)何其他(tā)國(guó)家不能(néng)效仿中國(guó)，同样工业化成功？

我们似乎一直抱有(yǒu)一种朴素的意识，就是世界一定会越来越好，经济也会越来越好，但事实未必如此。我们都是生在中國(guó)，出生之后看到的生活是越来越好，國(guó)家也越来越好。但是不是每一个國(guó)家都能(néng)走同样的历程？就像中國(guó)不断将日本产业夺过来一样，其它國(guó)家是否也会在发展中不断将中國(guó)产业夺过去？

其实上國(guó)外的发展模式并非这么简单。我们只有(yǒu)了解中國(guó)工业化进程為(wèi)什么如此顺利，才能(néng)够分(fēn)析和判断其它國(guó)家的工业化能(néng)不能(néng)取得成功。或者其它國(guó)家的产业能(néng)不能(néng)对中國(guó)的产业产生威胁和竞争。

以印度和菲律宾為(wèi)例，印度和菲律宾的政治體(tǐ)制都没有(yǒu)办法完成这样一个进程。在1949年，菲律宾经济的各方面指标都明显高于中國(guó)，但当前，菲律宾為(wèi)世界市场中输送的只有(yǒu)菲佣，而菲佣的产生即是由于菲律宾工业化发展十分(fēn)糟糕，无法提供高质量的技术人才和工作职位之后的一种被迫选择。

4.日韩过去的成功背后的原因是什么？未来会如何？

中日韩同為(wèi)核心制造國(guó)，在新(xīn)时期的“三國(guó)演义”之后，三者之间的國(guó)际产业分(fēn)工如何定位？垂直分(fēn)工VS水平分(fēn)工？

日本和韩國(guó)成功的背景和原因是什么？很(hěn)重要一个原因就是朝鲜战争，美國(guó)為(wèi)了在东亚扶持桥头堡，对日本和韩國(guó)都进行了相应的经济安排和产业承接。但日本和韩國(guó)过依赖于美國(guó)，从未成為(wèi)技术的引领者。如果日韩未来仍然无法成為(wèi)领导者，那么将选择谁成為(wèi)新(xīn)的领头大哥(gē)？对日韩意味着什么？对中國(guó)又(yòu)意味着什么？都是值得思考的问题。

我个人认為(wèi)，未来中、日、韩同為(wèi)核心制造國(guó)，这三方关系越来越融洽，新(xīn)“三國(guó)演义”正在上演。以前美國(guó)主导产业分(fēn)工，日韩进行复杂零部件加工及材料和设备的提供，中國(guó)在低端进行组装和零部件加工。未来不会再是这样简单的高低端分(fēn)工，也不再是一國(guó)将所有(yǒu)产业链做完，把其它國(guó)家剔除。未来三國(guó)之间的产业很(hěn)有(yǒu)可(kě)能(néng)进行深度整合，你中有(yǒu)我，我中有(yǒu)你，不再是单纯的竞争关系。

三國(guó)之间很(hěn)有(yǒu)可(kě)能(néng)是水平分(fēn)工加部分(fēn)垂直分(fēn)工。在高端制造和科(kē)技方面，中國(guó)作為(wèi)领头大哥(gē)，中、日、韩都会有(yǒu)自己的份额，三國(guó)共同培育新(xīn)的产业链，在世界经济中占据订单。

从这次疫情中可(kě)以看出，中國(guó)制造业产能(néng)事实上是最稳定的，也进一步强化了中國(guó)制造在國(guó)际市场上的能(néng)力，若中日韩包括东盟在内能(néng)达成自由贸易的协议，中國(guó)将在很(hěn)大程度上控制全球的产能(néng)。 

1.核心资产在不同阶段变化的逻辑和特点

有(yǒu)很(hěn)多(duō)人对目前的经济状况感到非常焦虑，我个人并没有(yǒu)那么焦虑。如果对一个风险在很(hěn)早之前就有(yǒu)了预判，其实就没有(yǒu)那么可(kě)怕，最可(kě)怕的是意料之外的风险。

國(guó)家目前的管理(lǐ)层在十九大报告时期就做了预判，甚至在十八大报告时期就形成了概念，其中已经对未来经济将会遇到的问题做了非常清晰的分(fēn)析。近几年的做的政策安排其实都是為(wèi)了应对即将到来的经济和金融上的危机和困难，我们当下所看到的政策，更多(duō)的是针对未来预判的一种安排。

那么中央将怎样发展经济？

发展经济并不是简单靠一个货币政策，而是全方位的组合和安排。简单来说就是提升“市场”和“效率”。

做大市场规模、提高效率（城市化、市场化、國(guó)际化，与工业化、信息化的共振）。

进一步市场化，进一步扩大市场。包括以“一带一路”為(wèi)代表的國(guó)际化，通过國(guó)际化将更多(duō)资源整合到市场中来。通过城市化把农村资源整合到城市中来，扩大规模和资源配置。

2.工业化和城市化的关系

城市化目的是扩大市场规模，农民(mín)转变為(wèi)居民(mín)，提高效率。中國(guó)城市化模式过去是城镇化，发展大批中小(xiǎo)城镇，对大城市进行人口限制。但后面进行了一些调整，现在更多(duō)提的是城市化。

中國(guó)城市化路径选择的是日本和美國(guó)融合模式，日本是大都市圈，例如东京城市圈、横滨城市圈，主要人口集中于都市圈，人口密度高，这种选择与东亚地區(qū)资源少，人均居住面积小(xiǎo)有(yǒu)很(hěn)大关系。

美國(guó)则是另一种方式，真正的美國(guó)不在纽约，不在底特律，而是在乡镇。很(hěn)多(duō)美剧讲的都是小(xiǎo)镇生活。美國(guó)有(yǒu)大量平原，适宜居住的土地非常多(duō)，虽然也有(yǒu)大城市，但主要人口还是在大量提供高生活质量的小(xiǎo)镇。

再回过头来看中國(guó)，未来会有(yǒu)一些特别大的城市，像北京、上海、深圳等千万级人口的特大城市将在國(guó)际分(fēn)工占据一定地位。然后把这些城市打造成都市圈，一个例子就是以上海為(wèi)核心的長(cháng)三角经济圈、長(cháng)三角一體(tǐ)化。

现在最大體(tǐ)会就是在長(cháng)三角地區(qū)出差，到任一个地方都非常方便。从上海去苏州的感觉跟一个城市间跨區(qū)的差别不会太大。

都市圈的一體(tǐ)化既能(néng)带来市场规模提升和效率提升，也能(néng)带动高铁、地铁、轻轨的建设，拉动经济。除了特大城市外，还会有(yǒu)定位养老休闲等的城市等。

在整个过程中，县城作為(wèi)一个层级会被削弱。过去县城会有(yǒu)自己的水泥厂、砖厂，作為(wèi)小(xiǎo)區(qū)域生产力进整合，服務(wù)当地经济。但是当交通便利之后，分(fēn)工将在更大范围内进行，效率低的产能(néng)就会被斩断，过去以县集體(tǐ)為(wèi)代表的经济區(qū)域就会在全國(guó)范围内重构。很(hěn)多(duō)县级经济技术水平不够，很(hěn)有(yǒu)可(kě)能(néng)就会作為(wèi)落后产能(néng)被淘汰掉。

但是县城的一些其它功能(néng)属性会被保留，例如消费功能(néng)、教育功能(néng)等。农民(mín)工去外地打工之后，回到当地买房，子女的教育等等还是会回到县城来完成。县城未来也将在全國(guó)产业分(fēn)工里重新(xīn)找到定位，有(yǒu)可(kě)能(néng)是特殊农产品，或者某产业链中部分(fēn)产品的加工等，会参与更广的范围内的产业布局。

在农业方面，中國(guó)会选择与美國(guó)合作，大规模采購(gòu)美國(guó)农产品，中國(guó)學(xué)习韩國(guó)日本，解决农村问题，实现多(duō)种收入来源。

未来生活方式会改变，因為(wèi)城市生活成本高，会在城市中有(yǒu)比较小(xiǎo)面积的住房，同时在农村会有(yǒu)比较大的房。这种生活方式会改变过去的习惯。

城市化进程跟基建相关连，我们可(kě)以从城市化角度，试着理(lǐ)解新(xīn)基建，以及新(xīn)基建带来的新(xīn)动能(néng)。

未来的轨道交通会是城市化里非常重要的点，会把各个城市进一步一體(tǐ)系化。以及通过高铁和一带一路把國(guó)外市场也变為(wèi)中國(guó)市场的一部分(fēn)，以此来扩大规模。