CDF企讯 | 185亿市值 创东方投中一个呼吸机行业隐形冠军

文(wén)丨簪竹

来源丨投中网

10月12日，美好医疗在创业板挂牌上市，市值185亿。

这家来自深圳龙岗，由创东方投资的医疗器械公司，完美诠释了什么叫做“闷声发大财”的公司。一家市值超百亿的企业，除了上市，互联网上几乎检索不到关于它的新(xīn)闻。

美好医疗从事医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，主要产品包括家用(yòng)呼吸机组件、人工植入耳蜗组件和肺功能(néng)仪等医疗器械，為(wèi)全球医疗器械细分(fēn)市场龙头企业提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服務(wù)。

美好医疗所从事的业務(wù)在A股很(hěn)难找到同样主业的公司，甚至找不到关于这个行业的研报或相关统计数据。其最吸引眼球的两样产品家用(yòng)呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，年销售额超过10亿元，净利润超过3亿元，做到了“中國(guó)第一”。

美好医疗的投资人、创东方合伙人周星向投中网表示，他(tā)投过的数十家企业中，美好医疗应该是最低调的一个，公司少有(yǒu)在市场上发声。2019年美好医疗进行规模近3亿元的Pre-IPO轮融资时，市场也是少有(yǒu)风声，该轮融资快速完成了交割。在这个一级市场融资都开始搞竞价的时期，美好医疗堪称是制造业的一股清流。

一条好赛道

美好医疗营收占比最大的产品是家用(yòng)呼吸机组件，这是一个可(kě)能(néng)很(hěn)多(duō)人都还没听过，但实际上是一条当下罕见的好赛道。

在近期热播综艺《脱口秀大会》中，脱口秀演员吴星辰分(fēn)享了自己因為(wèi)打鼾去医院的故事。原来打鼾还有(yǒu)个學(xué)名叫做睡眠呼吸暂停综合征，吴星辰的检测数据显示他(tā)最長(cháng)的一次呼吸暂停时间超过了70秒(miǎo)，医生的建议是他(tā)以后睡觉时要上呼吸机。

吴星辰的情况不是个例。随着大家的健康意识逐渐提升，打鼾这件过去往往会被一笑置之的小(xiǎo)事，正在引起越来越多(duō)的重视。在网上，“哪个牌子呼吸机好？”的问题搜索量仅过去两年就增長(cháng)了三倍多(duō)。对于重度打鼾，家用(yòng)呼吸机是首选的治疗方案，这让家用(yòng)呼吸机这样一个过去冷门的医疗器械开始被公众熟知。

医疗行业更近似一株庞大的植物(wù)，根系众多(duō)，枝叶繁茂。投资机构蜂拥于最粗大的枝叶上，但与其它行业不同的是，医疗的每一条分(fēn)枝都代表着等待治疗的无数患者，这些看上去似乎很(hěn)细分(fēn)的市场也需要被满足。

数据显示，全球对家用(yòng)无创呼吸机的需求在逐年增長(cháng)，市场规模从2016年的17.1亿美元增長(cháng)至2020年的27.09亿美元，预计2022年将达到34.25亿美元。中國(guó)市场起步较晚，但增速更快。统计表明，中國(guó)睡眠呼吸机市场销售规模从2016年的3.2亿元增長(cháng)至2019年的10.3亿元，其中，呼吸面罩属于消耗品，使用(yòng)3-6个月需要更换，随着呼吸机保有(yǒu)量的增加，面罩更换的需求逐年增加。弗罗斯特沙利文(wén)预计2024年中國(guó)的市场规模能(néng)达到22.7亿元。但是，目前全球家用(yòng)呼吸机市场被寥寥数家所占据。2020年前三大家用(yòng)呼吸机厂商(shāng)占据了全球84.7%的市场份额。

家用(yòng)呼吸机的基本作用(yòng)是提供或增加肺通气，目前主要有(yǒu)两大应用(yòng)方向，第一是治疗睡眠呼吸暂停，包括打鼾；第二是辅助治疗一些中轻度呼吸障碍疾病，提高患者生活质量，比如肺心病、呼吸衰竭、慢阻肺、运动神经原肌无力等。其中，仅慢阻肺患者全球就有(yǒu)4.6亿，中國(guó)据估计有(yǒu)近1亿患者。近年来，在全球生态环境变化以及人口老龄化加剧等因素的影响下，慢阻肺的发生率正在逐年上升，呼吸机的需求量相应也在增加。

在美好医疗的主营业務(wù)产品中贡献最大的板块就是家用(yòng)呼吸机组件。招股书显示，美好医疗2021年的第一大客户就贡献了7.58亿元的营收，占美好医疗总营收的66.66%。实际上，美好医疗早在2010年就与该客户合作开发新(xīn)一代家用(yòng)呼吸机，双方早已深度绑定。

除此之外，美好医疗也向多(duō)家全球龙头企业提供一站式服務(wù)，堪称是呼吸机赛道上的“最牛铲子股”。

罕见的现金牛新(xīn)股

家用(yòng)呼吸机组件，这样一个听起来平平无奇的产品，可(kě)能(néng)比很(hěn)多(duō)人以為(wèi)的都要更赚钱。自2018年以来，美好医疗的经营性现金净流量始终都是正数，且绝对金额始终保持在2亿元上下。自注册制降低对盈利指标的要求之后，市场已经很(hěn)久没有(yǒu)见到美好医疗这样的现金奶牛型科(kē)技企业IPO了。

更直观的指标是看ROE。巴菲特说如果只用(yòng)一个指标来挑选公司，他(tā)会选择那些ROE能(néng)常年稳定在20%以上的公司。美好医疗正是这样一家公司，招股书显示其过去三年的ROE分(fēn)别為(wèi)22%、22%、23%，连续三年超过20%。

高ROE的背后是美好医疗极高的毛利水平。2019年至2021年，美好医疗的家用(yòng)呼吸机组件产品的毛利率分(fēn)别為(wèi)48.17%、48.48%、45.1%。在家用(yòng)呼吸机组件这一拳头产品之外，美好医疗也在开拓人工耳蜗等其他(tā)医疗器械组件产品線(xiàn)，毛利率也都相当高。人工植入耳蜗组件产品的毛利率在60%左右，其他(tā)医疗产品组件毛利率在40%左右。2021年，美好医疗主营业務(wù)的整體(tǐ)毛利率高达48.77%。

美好医疗的高毛利是怎么来的？主要體(tǐ)现在以下三个方面：

首先，高标准医疗體(tǐ)系与质量优势。公司的主要客户為(wèi)全球医疗器械细分(fēn)市场龙头企业，公司在开发長(cháng)期植入医疗器械组件和产品过程中，建立了严格的医疗器械质量管理(lǐ)體(tǐ)系，并在与新(xīn)的细分(fēn)市场龙头客户合作的过程中，不断地积累和完善，同时公司拥有(yǒu)全球最先进的高精度生产设备、精密检测设备和生产管理(lǐ)系统，确保产品品质長(cháng)期的可(kě)靠性、一致性和稳定性；

其次，强大的研发及交付能(néng)力优势。公司研发团队以研判市场和客户需求為(wèi)导向进行研发立项，在公司充足的研发经费保障下，提前储备未来与客户深度合作所需的新(xīn)技术和新(xīn)工艺。凭借医疗器械组件及其产品的研发实力、液态硅胶技术、III类長(cháng)期植入组件开发与制造技术、精密模具的设计和制造技术、自动化生产系统的开发和创新(xīn)能(néng)力、完善的医疗器械生产和质量管理(lǐ)體(tǐ)系，為(wèi)全球医疗器械细分(fēn)市场龙头企业客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程、一站式服務(wù)。

最后，客户资源与品牌优势。公司拥有(yǒu)多(duō)家全球医疗器械百强及细分(fēn)市场龙头企业客户，与全球家用(yòng)呼吸机龙头企业、全球人工植入耳蜗龙头企业建立了長(cháng)遠(yuǎn)的战略合作伙伴关系，在行业内树立了较高的品牌知名度。

盈利能(néng)力强的同时，美好医疗还有(yǒu)稳定的增長(cháng)。2019年至2021年，美好医疗的营收分(fēn)别為(wèi)7.42亿元、8.88亿元、11.4亿元，净利润分(fēn)别為(wèi)2.32亿元、2.58亿元、3.1亿元，营收与净利润均保持着每年20%-30%的增長(cháng)。

美好医疗在团队建设、技术沉淀、硬件条件、品质管控及合规能(néng)力均已到达行业领先水平。基于这些能(néng)力，美好医疗后续的产品布局是非常值得期待的。

低调融资 低调扩张

因為(wèi)盈利良好，美好医疗在融资上十分(fēn)谨慎。2019年底美好医疗进行了上市前唯一一轮外部融资，投后估值约24.55亿元。这一轮融资非常低调，最终近3个亿的融资额被包括创东方在内的三家机构给包揽了。

周星告诉投中网，美好医疗可(kě)能(néng)是他(tā)投过的最低调務(wù)实的一家企业。公司也是“少有(yǒu)在市场上发声”。创东方团队当时是在挖掘深圳市龙岗區(qū)的科(kē)技型企业时发现了美好医疗，当时就觉得这家公司“非常亮眼”，且具备長(cháng)期的成長(cháng)性，随后调动了很(hěn)多(duō)资源才接触上。

按行业分(fēn)类，美好医疗应该被归类為(wèi)医疗器械企业，但周星认為(wèi)美好医疗本质上是一家具备先进制造能(néng)力的医疗器械企业。第一次参观美好医疗制造基地时，主管深圳市龙岗區(qū)政府参与的子基金深圳市创东方先进制造基金的合伙人周星立刻被生产線(xiàn)精细化的制造工艺和智能(néng)化的生产方式震撼了，“数千平方的厂房里总共只有(yǒu)四五个工人，全部是柔性自动化生产線(xiàn)。我们关注先进制造赛道，参观學(xué)习过非常多(duō)的工厂，大家都在往智能(néng)制造的方向升级，但美好医疗无论是自动化程度、工艺能(néng)力还是品质管控方面，都已经做到了非常高且稳定的水平，这是非常少见的。”

医疗器械对于制造工艺的要求本身就非常高，高端产品的要求更是近乎苛刻。美好医疗的生产工艺技术壁垒是一项核心竞争优势。公司凭借塑胶精密注塑成型技术、液态硅胶精密注塑成型技术和植入类精密注塑成型技术，保证了产品成型的高质量和高稳定性，形成了快速响应客户需求的生产管理(lǐ)能(néng)力。

美好医疗的几个主打产品都成功拿(ná)下全球最大的客户，家用(yòng)呼吸机、人工耳蜗产品都是如此。应该说，美好医疗用(yòng)非常脚踏实地的方式，在一个高度垂直而专业的赛道，建立起了稳固的市场地位。

生产工艺会直接影响终端用(yòng)户的使用(yòng)體(tǐ)验。就拿(ná)呼吸机产品举例，在投资美好医疗的调研阶段，创东方投资团队就专门向有(yǒu)多(duō)款家用(yòng)呼吸机使用(yòng)经验的朋友打听过用(yòng)户对于产品的直接感受，美好医疗客户的呼吸面罩在与面部的贴合程度、柔软性、亲肤性等层面都具备更好的體(tǐ)验。

创东方是怎么做的医疗投资的？

随着美好医疗敲钟上市，创东方也收获了医疗健康赛道的第5个IPO。

作為(wèi)一家已创立15年的中國(guó)老牌本土VC，创东方比较為(wèi)外界所熟悉的形象其实是硬科(kē)技投资，比如赚了200倍回报的金博股份，还有(yǒu)伯特利、极米科(kē)技等都是為(wèi)人称道的经典案例。

但实际上，创东方对医疗大健康赛道的布局非常早。创东方负责医疗健康板块的合伙人卢刚告诉投中网，创东方于2007年成立后投出的第一个项目便是做儿童药的康芝药业，一击即中，赚了8倍回报，从此拉开了创东方与医疗健康行业的渊源。

创东方成立至今投了接近300个项目，其中医疗健康赛道的项目只有(yǒu)15个，从数量上来看占比不高。但是，如果把这15个项目单独拿(ná)出来做一次梳理(lǐ)，其投资业绩却异常亮眼：15个项目已经有(yǒu)5个成功IPO，还有(yǒu)一个项目通过上市公司并購(gòu)退出，整體(tǐ)IRR超过40%。此外，创东方目前还有(yǒu)1个医疗健康项目在IPO进程中，2个项目计划申报上市，因此，创东方也因為(wèi)高命中率被LP赞扬為(wèi)医疗健康投资行业的狙击手。

尤其难得的是，这个15个项目的布局还相当全面，从创新(xīn)药、医疗器械再到上游的原料药、下游的医疗服務(wù)都有(yǒu)布局，其中有(yǒu)不少行业龙头。

以“國(guó)内病理(lǐ)诊断龙头”安必平和“心脏瓣膜微创介入治疗领域龙头”启明医疗為(wèi)例，创东方都是作為(wèi)天使投资人进入这两家公司，恰好又(yòu)都历经十年陪伴支持，终于守得企业上市开花(huā)结果。再看近期，2019年投资的POCT初创企业比格飞序，企业在疫情期间及时开展核酸检测的相关业務(wù)，收入和估值都实现大幅增長(cháng)，发展迅速。

回顾创东方在医疗健康赛道的投资组合，你能(néng)发现一种与其他(tā)机构投医疗健康行业很(hěn)不一样的“创东方味”。卢刚向投中网表示：“创东方是以投中小(xiǎo)科(kē)技型的企业為(wèi)主的机构，所以我们在做医疗投资的时候，相当于是把科(kē)技的投资逻辑换了一个行业来投，我们的投资阶段、偏好，以及关心的核心要素，大體(tǐ)上是保持一致。”从大的方面来说，这符合创东方董事長(cháng)肖水龙一直强调的“投小(xiǎo)、投早、投新(xīn)”的定位，以及“广深高速进出行”的七字诀（七个字分(fēn)别对应市场广阔性、创新(xīn)深厚性、团队高配性、成長(cháng)快速性、进价合理(lǐ)性、出价满意性和投资可(kě)行性）。

这种“创东方味”具體(tǐ)是怎么影响到投资决策的？可(kě)以举个例子说明。创东方虽然一直关注创新(xīn)药和创新(xīn)器械行业，但也坚守自己的“七字诀”投资逻辑，在医疗健康行业大热的前几年，创东方出于估值高企的考虑，反而出手相对谨慎，没有(yǒu)参与到一级市场上创新(xīn)药、创新(xīn)器械的激烈内卷。创东方的这种理(lǐ)性正是来自于对大科(kē)技赛道的广泛投资经验总结。

卢刚表示，和公司已投的一些先进制造、硬科(kē)技行业项目相比，部分(fēn)医疗健康项目的市场规模、盈利水平并没有(yǒu)显著的优势，但估值却高了数倍，那就明显不合理(lǐ)。因此市场火热时，创东方反而要保持冷静，宁可(kě)错过，不可(kě)错投。

创东方能(néng)屹立15年成為(wèi)老牌VC，其中一个很(hěn)关键的原因是能(néng)在历次资本市场周期中保持这种冷静。市场热的时候不冲昏头脑，当下整个生物(wù)医药赛道陷入寒冬，创东方反而活跃了起来。

卢刚表示，寒意已经传递到医疗健康市场的每一个人，投资人对生物(wù)医药项目都唯恐避之不及，甚至一些专业型的医疗健康投资机构都选择躺平，只看不投。然而，创东方医疗投资团队却逆向思维，认為(wèi)这可(kě)能(néng)是投资的机遇所在。

虽然医疗健康一级投资市场处在周期的低谷，但医疗健康产业发展的基本逻辑并没有(yǒu)改变，与发达國(guó)家相比中國(guó)的医疗行业占GDP比重的上升、人口老龄化增加、居民(mín)可(kě)支配收入的增長(cháng)及健康意识的提升，甚至医保體(tǐ)系的逐渐完善，这些支撑医疗健康行业持续十年以上高速增長(cháng)的底层逻辑依然成立。

当然逻辑成立不代表医疗健康投融资市场一成不变，创东方也认為(wèi)需要更谨慎地对待项目，尤其是估值。当下面临的问题实际上是整个医疗健康赛道的估值逻辑體(tǐ)系的重新(xīn)调整，这不仅要考验投资人的眼光，也需要对创业者的预期做好管理(lǐ)。

这种局面，对于创东方这样的VC，反而是投资的窗口，创东方的医疗健康投资团队现在正全力以赴的在外奔波看项目，今年剩下来的时间预计还会投出数个项目。

2022年初，创东方在成都设立了一只医疗健康产业基金，主投方向不仅包括经典的创新(xīn)药、创新(xīn)器械，还有(yǒu)过去被忽视的消费医疗赛道。

说起消费医疗，卢刚兴趣高涨，他(tā)认為(wèi)相比创新(xīn)药械，消费医疗还是一个新(xīn)兴赛道，创东方将围绕“改善消费者外在形态和内在机能(néng)的医疗产品”為(wèi)主要投资逻辑，并以医美、眼科(kē)、皮肤、功能(néng)性化妆品等领域的上游产品作為(wèi)投资目标，重点布局消费医疗。

与传统的生物(wù)医药赛道相比，消费医疗因為(wèi)属于消费者自主买单，不受医保政策限制，拥有(yǒu)更為(wèi)广阔的市场空间。同时，消费医疗行业的产品之间容易产生协同效应，為(wèi)此，创东方注重消费医疗的投资赋能(néng)，构成了一个以创新(xīn)企业、上市公司、营销资源和专家队伍為(wèi)主要玩家，协同发展的生态圈。

目前，创东方成都基金已经投出了一家名為(wèi)厌氧生物(wù)的微生物(wù)疗法研发公司，该公司将微生物(wù)搭配应用(yòng)于多(duō)个疾病治疗领域，拥有(yǒu)极高的创新(xīn)性。创东方对眼科(kē)赛道的也在积极布局，比如眼科(kē)创新(xīn)药研发的拨云生物(wù)，团队核心高管来自于全球眼科(kē)巨头，自研产品管線(xiàn)丰富且拥有(yǒu)全球权益，目前也已经获得多(duō)家专业投资机构的青睐。

卢刚表示，医疗健康行业尤其细分(fēn)，各自领域技术不断迭代补充，因此研发创新(xīn)是行业核心的驱动力，也将是医疗健康投资行业被誉為(wèi)“長(cháng)坡厚雪(xuě)”的根本，未来十年仍大有(yǒu)可(kě)為(wèi)，而创东方医疗团队将紧跟行业发展节奏，深入产业學(xué)习研究，延续投资业绩神话。