8年80亿市值 ——沃格光電(diàn)发展神话背后的创东方投资策略

2018年4月17号，沃格光電(diàn)（603773）在A股市场正式挂牌，至5月17日，市值稳定在80亿元以上，此时距离公司成立仅8年多(duō)时间。沃格光電(diàn)是國(guó)内第一批专业从事FPD光電(diàn)玻璃精加工业務(wù)的高新(xīn)技术企业，FPD光電(diàn)玻璃经公司精加工（薄化、镀膜、切割等）后主要用(yòng)于智能(néng)手机、平板電(diàn)脑等移动智能(néng)终端产品。公司在多(duō)年的发展过程中逐渐积累了一批优质客户，包括深天马、京东方、TCL集团、中华映管、深超光電(diàn)、莱宝高科(kē)等。

公司发展时间表显示：沃格光電(diàn)于2009年12月在江西新(xīn)余成立，2010年首条3.5代尺寸TFT-LCD玻璃薄化产線(xiàn)投入生产，2011年G4.5代薄化生产線(xiàn)建成投产，為(wèi)國(guó)内首批具备该尺寸薄化加工能(néng)力的企业，2012年ITO镀膜線(xiàn)和切割線(xiàn)量产，2013年公司完成股改，2014年实现On-Cell薄化量产，2015年公司在新(xīn)三板挂牌，2016年In-Cell抗干扰高阻技术镀膜产品量产，2017年3D盖板试产及黄光蚀刻線(xiàn)量产，2018年实现A股主板IPO。

作為(wèi)制造业企业，其发展速度堪称神话。之所以取得这样的快速发展，首先取决于公司董事長(cháng)、创始人易伟华先生的坚定信念及战略遠(yuǎn)光，其次也离不开沃格光電(diàn)经营团队的不懈努力。此外，沃格光電(diàn)取得今天的成绩，深圳市创东方投资有(yǒu)限公司亦功不可(kě)没。

从1000万到1亿

2011年4月，沃格光電(diàn)与创东方开始接触。在此之前，沃格光電(diàn)虽然已与多(duō)家投资机构有(yǒu)过接触，但均未达成投资交易。当时的沃格光電(diàn)刚刚成立，公司整體(tǐ)尚未盈利，行业内对玻璃“薄化”产业发展存在分(fēn)歧，对公司未来发展看法不一，但创东方公司的董事長(cháng)肖水龙先生经过与沃格光電(diàn)创始人易伟华先生的短短几次交流，对团队的格局和情怀印象深刻。而此前，创东方一直想在平板液晶产业链寻找机会，并已考察和放弃了多(duō)个项目，沃格光電(diàn)的出现，对于创东方来说是最美的相遇。此外，易伟华先生技术性与管理(lǐ)性双重能(néng)力兼备的特质，加强了肖水龙先生对公司的信心。

2011年4月，一个周六的晚上，易伟华先生应邀向肖水龙先生详细介绍沃格光電(diàn)的业務(wù)情况，时任创东方投资总监的肖珂先生也参加了此次会面，第一次接触到这个项目，并被当场指派担任沃格光電(diàn)项目投资的经理(lǐ)。第二天一早，肖珂就随同沃格光電(diàn)的团队驱車(chē)前往江西新(xīn)余开展尽职调查的前期工作，而访谈的工作自上車(chē)的那一刻就开始了。2011年5月，在经过一个月的企业内外部密集尽调包括聘请行业专家Z教授现场考察沃格光電(diàn)之后，肖珂先生正式向公司内部提交了沃格光電(diàn)的投资提议。然而，该提议却遭到了公司内部的反对。

当时，沃格光電(diàn)不仅在发展阶段上处于早期，还存有(yǒu)大量的技术、市场等方面的风险未释放。而且，其所处的光電(diàn)玻璃精加工行业也是一个较新(xīn)的行业，相关资讯不足，创东方公司内部由于谨慎所表现出的信心不足，很(hěn)容易被理(lǐ)解。在此背景下，技术壁垒、竞争格局、商(shāng)业模式、财務(wù)模型、资金压力等，都成為(wèi)创东方决策团队所担忧的风险点。

创东方团队委员们所揭示的众多(duō)风险，让肖珂压力巨大。他(tā)同样也看到了这些客观存在的风险，只是他(tā)对风险的认知和委员们有(yǒu)差异。肖珂不禁深思，是否有(yǒu)必要在人生的第一个VC项目上顶着这么大的压力继续推进呢(ne)？肖珂想起了肖水龙先生说过，项目经理(lǐ)在决定是否推一个项目的时候可(kě)以问自己两句话，一句是“把基金的钱当作自己的钱，如果是自己的钱，愿不愿意投？“，另一句是”如果将来项目失败了，自己是否后悔？”。

经过一夜的辗转反侧，肖珂决定继续推进项目，并对资料进行补充。几天后，沃格光電(diàn)的第二次投资报告会，在创东方公司内部召开。在汇报中除了原有(yǒu)的尽职调查报告之外，项目组针对不同风险点又(yòu)提供了8份子报告。最终，投决会通过了对沃格光電(diàn)的投资决策，创东方投资实现了与沃格光電(diàn)的首次握手。沃格光電(diàn)此次得到来自于创东方投资的2500万元A轮融资，这也是当时沃格光获得的唯一一家机构投资。本轮投资前公司注册资本為(wèi)1000万元人民(mín)币，创东方对沃格光電(diàn)的估值為(wèi)投后1亿元人民(mín)币。

从1亿到11亿

获得投资的2011年，沃格光電(diàn)实现首次年度盈利，并开始进入“融资--扩产--验厂--导客户—接订单--生产--业绩释放—继续融资”的循环。但在2012年初，由于银根紧缩，沃格光電(diàn)的银行项目贷款虽然已经通过审批却无法按计划发放，创东方随即独家追投1000万元作為(wèi)B轮融资。同年，公司开始出现业绩释放，净利润超过千万。2013年-2014年沃格光電(diàn)业绩进入高速倍增期，各项经营指标在行业保持领先，并完成了股改等资本运作的准备工作，但这期间大量资本开始进入细分(fēn)行业，薄化产能(néng)开始过剩，沃格光電(diàn)面临行业调整的压力。当同行竞争对手是上市公司或纷纷被上市公司收購(gòu)时，沃格光電(diàn)也急需资本市场的助力，在IPO还未开闸的情况下，创东方与易伟华先生共同策划和推动了沃格光電(diàn)在新(xīn)三板的挂牌及定增，2015年10月沃格光電(diàn)以15.79元/股定向发行约1267万股，募集资金2亿元。本轮定增对应投后估值11亿元。

2015年，行业洗牌如期而至，调整力度之大、节奏之快，超出市场预期，市场平均价格一度下滑40%，行业出现大面积亏损，沃格光電(diàn)虽仍保持盈利，但业绩出现首度下滑，2016年上半年经营业绩也不理(lǐ)想。面对市场波动，沃格光電(diàn)经营团队“三管齐下”，一是调整内部管理(lǐ)，苦练内功，二是根据市场趋势判断适时对设备进行改造，积极提升产能(néng)，三是加大新(xīn)技术的研发力度。在2016年市场回暖的时候，凭借主动性增加设备投资、精细化管理(lǐ)、规模效益明显，新(xīn)技术量产贴合市场需求，因此，沃格光電(diàn)在2016年下半年开始业绩快速回升，2016年全年利润达7472.98万元，超过2014年的水平，原本预期3年左右的调整期在1年半左右就完成了，2017年实现净利润更是超过2亿元，充分(fēn)展示出公司自主创新(xīn)所带来的强大市场竞争力。

在八年多(duō)的创业历程中，沃格光電(diàn)历经银根紧缩、IPO暂停、行业洗牌，面对一次次的磨难，沃格光電(diàn)没有(yǒu)退却，相反这些磨难反而让公司变得更加强大，沃格光電(diàn)凭借持续的研发创新(xīn)与规范经营管理(lǐ)优势，获得行业领先地位。目前，公司正考虑借助IPO的契机，从加工型业務(wù)拓展至产品型业務(wù)，资本的一次次助力帮助公司更好地实现提前布局，当年BP（商(shāng)业计划书）上的战略规划正在逐一落地。以沃格光電(diàn)自主研发的In-Cell抗干扰高阻技术為(wèi)例，填补了國(guó)内该项技术空白，打破了苹果公司在该项技术的垄断，提升了中國(guó)企业在平板液晶产业链的地位。此外，公司还研发储备了On-Cell触摸屏技术、柔性触摸屏技术、AG玻璃技术、超硬膜技术、特殊视觉功能(néng)镀膜技术、温度变色功能(néng)镀膜技术等多(duō)项高端技术。

 从11亿到80亿+

沃格光電(diàn)在成長(cháng)道路上的起伏，始终没有(yǒu)影响创东方对该项目的信心。创东方一直把沃格光電(diàn)作為(wèi)自己的优质项目推荐给合作伙伴。创东方团队认為(wèi)，像沃格光電(diàn)这样的先进制造企业，其业绩释放是需要一定的资金投入和投入周期的。加上在其八年多(duō)的发展历程中，经历了资本市场的政策变化和行业的一轮周期，能(néng)存活下来，本身就说明企业经营的独到性。对该类项目的投资必须是一种長(cháng)期投资行為(wèi)，通过借助资本市场，沃格光電(diàn)未来有(yǒu)望实现进一步做大做强的目标。

2017年1月，沃格光電(diàn)决定启动IPO；2017年4月，沃格光電(diàn)正式向证监会申报IPO；2018年2月6日，历时256天，沃格光電(diàn)火速过会。由于过会当天刚好是肖珂先生40岁的生日，他(tā)感慨地说，所投资的项目IPO过会，是送给自己最好的生日礼物(wù)。早期投资非常艰难，但是最难的事情一旦做成，那便是最好的事情，沃格光電(diàn)在A股市场的成功上市，就是最好的例证。

在此案例中，创东方对于沃格光電(diàn)的持股比例最高曾达到了28%，早前投资的3500万早已收回，沃格光電(diàn)成功上市后，创东方依旧持有(yǒu)13%的股权，创东方此次投资有(yǒu)望给旗下基金带来超过10亿元的回报。更让创东方感到高兴的是，当初因為(wèi)创东方的推荐而参与投资了沃格光電(diàn)的合作伙伴，都取得了不错的投资收益。

项目复盘

不得不说，沃格光電(diàn)的成功，离不开资本的助力，特别是创东方的早期投资。肖珂先生认為(wèi)，制造业项目，其实一般不大适合做早期投资，风险大、周期長(cháng)，基金的压力会很(hěn)大。拿(ná)沃格光電(diàn)来说，2011年的首轮投资，风险系数极高，只是当初经过认真分(fēn)析，认為(wèi)他(tā)成功的可(kě)能(néng)性也不小(xiǎo)。

总结来看，在投资沃格光電(diàn)时，创东方投资团队已经具有(yǒu)TMT和材料相关领域的复合投资经验。2011年时，移动互联网项目大热，创东方推断未来智能(néng)手机将大行其道，围绕智能(néng)手机生产所需的上游材料必然有(yǒu)投资机会，未来显示屏幕的轻薄化是趋势。后来行业的发展，也印证了创东方的这一判断。

此外，创东方洞察到整个平板液晶产业链的产能(néng)将向中國(guó)内地转移。在2011年的平板液晶行业中，日本拥有(yǒu)最好的技术，韩國(guó)和中國(guó)台湾地區(qū)相对领先，但是中國(guó)大陆由于在产业链下游占据优势和以京东方為(wèi)代表的平板厂中游企业的崛起，已经开始體(tǐ)系化地扶持上游企业。与此机会相对应，中國(guó)内地的公司在创新(xīn)创造力方面更具有(yǒu)活力和动力，特别是在光電(diàn)玻璃精加工这样存在大量创新(xīn)和改进机会的环节，这将带来中國(guó)相关企业全产业链的崛起和全球产能(néng)向中國(guó)大陆的转移。这一判断，如今已被证实。

在平板液晶产业链，出于效率的要求，既存在上下游之间的垂直整合，也存在专业化的市场分(fēn)工。创东方投资团队通过对大量面板厂的访谈中了解到，光電(diàn)玻璃精加工环节在技术创新(xīn)、产能(néng)管理(lǐ)等方面有(yǒu)特殊要求，细致分(fēn)工不仅可(kě)以节约管理(lǐ)成本，还可(kě)以提高效能(néng)，因此应该是分(fēn)工模式而不是垂直整合模式占主导。此后，一些大型客户自建生产線(xiàn)的模式多(duō)次被证明失败。